文 | 海豚投研
$ 瑞幸咖啡 ( ADR ) .US 于北京时分 2025 年 4 月 29 日晚，好意思股盘前发布了 2025 年第一季度财报。举座来看，Q1 事迹还可以。高于 BBG 预期，不外卖方笼罩瑞幸的未几，因此这个预期只可浅易参考一下。
从过往教学来看，本体买方资金的预期经常会比一致预期更乐不雅一些，何况更多的时候是依照更高频的另类数据目标 "日均杯量"、"周频开店速率" 来作念交往，因此短期股价会相对充分响应事迹情况。
在此布景下，海豚君倾向于跳出 BBG 预期，依照公司素养、具体缠绵情况以及角落变化趋势，更多的从中永恒视角，并纠合估值来作念点评。
具体来看：
1、同店增速按期转正：一季度，同店销售额增速回到 8% 的正增长。天然有低基数的原因，在近两个季度的点评中，海豚君也说起，通过追踪的定量和定性变化，判断库迪的竞争照旧不及为惧。因此同店增速回恰是预期之内，预示瑞幸看重走出竞争泥泞。
量价拆分来看，增长两者均有驱动。跟着 3 月以来变相加价的小动作增多，二季度有望靠更多的 ASP 驱动。
2、开店节拍加速：上季度公司给出本年开店 4000-5000 家的素养，但一季度就一饱读作气净开店 1757 家，其中外洋 14 家。这个开店节拍按照原先的素养标的，其实是有点超预期的。
海豚君预想，近两个季度同业竞争显明放缓（天然库迪开店标的依然叫的很响，），开店成本或相应有所下降，瑞幸预想是念念顺便快速占据中枢点位，以防竞对舒缓后卷土重来。
这里的竞对不单是是说库迪。跟着蜜雪、奈雪的茶、古茗、霸王茶姬多个现饮品牌进行本钱运作，上市融资有钱后第一步细目是加速延长，因此中枢点位的争夺会愈加浓烈。因此瑞幸在一季度加速开店节拍，只怕有此接头，以攻为守来支吾。
3、淡季 + 加速开店，利润率 "偶而" 坚挺：餐饮淡季情况下，一般利润率会相对承压，这对仍然处于开店周期的瑞幸来说，季节间的波动尤为显明。但一季度瑞幸非论是集团角度，如故直营门店角度，利润率都相对坚挺，环比下降幅度并未几。
拆解来看，产物毛利率壮健（环比仅下滑 0.3%），咖啡豆暴涨似乎对瑞幸影响有限。这可能与瑞幸一般选拔大界限直采 + 永恒合同锁定成本的时势，来阻挡或减少短期原材料成本的波动。当今瑞幸存货壮健，一季度同比有所加多，对永恒合同外的临时采购需求量度不高。
最终一季度竣事 Non-GAAP 净利润 6.5 亿元，按此趋势，在竞争壮健的情况下（咖啡豆成本暴涨，筑高了竞对的进初学槛），海豚君量度本年的利润界限有但愿达到 35 亿以上，跳跃年头惩办层的初步素养 32 亿。
4、品牌心智壮健提高：一季度月活跃付用度户 7427 万东说念主，同比增长 24%，增速壮健。但用户粘性并非纯正靠性价比支撑，年头瑞幸的偷偷加价动作并不少，比如和解暖冬季节，推出高价高毛利率的多款冰饮新品；提高优惠前标价；千东说念主千价，对不同用户动态加多或减少终局优惠补贴等。
而从具体数据上，海豚君估算一季度在杯单价同比增长 5% 掌握的情况下，举座直营店杯量同比增长 33%，平均单个门店的日均杯量也有小幅增长，加盟店的情况也不异。同期咱们也算得按照月活跃付用度户数来算，东说念主均每月购买杯数也竣事了同比和环比的加多。在加价的情况下，还能取得用户一如既往的疼爱，足以体现瑞幸越来越高的品牌心智。
5、中枢事迹目标一览：
海豚君举座不雅点：
跳出预期，海豚君对 Q1 事迹比较稳定，源于：在淡季 + 加速开店下，盈利保握坚挺，由此体现瑞幸的高品牌心智，以及出色的成本管控才能，故意于中永恒视角的壮健增长。
走过竞争冲击最猛的阶段，瑞幸可以说照旧坐稳了 "东方星巴克" 的宝座。天然餐饮行业从来不缺竞争，天然瑞幸击退了库迪（库迪的喊标语式开店标的以及错位竞争的政策，海豚君以为凯旋禁止照旧不大），但与更合乎中国胃的现制茶饮品牌之间的竞争也照旧被推到台眼前。
尤其是当瑞幸切身下场并接二连三的斥地轻乳茶品类时（3 月推出轻萃轻轻龙井、茉莉等轻乳茶新品），海豚君以为，新一轮的竞争照旧初始。但与库迪的 "杀敌八百自损一千" 式竞争嘱咐不同的是，瑞幸与奶茶品牌的竞争，归根结底不再是期待短期见效的补贴战，而是贯注产物品性的永恒品牌心智战。
这是一种属于瑞幸照旧构筑上风的竞争，因此意味着就算后续束缚有竞争加重的变化，但很难再次杀到前年的惨烈进度。而对于当下的瑞幸，在防备运营品牌的同期（保证国内用户心智），更多的肃肃力应该放在更庞杂的外洋市集上。而这里隐含的投资逻辑变化，是温背叛利润增速切换为顺心收入增速，因此稍后的电话会上可以重心看支撑理层对于成长瞻望的描述。
年头惩办层对利润保守的素养激勉了股价大跌，天然限制当今股价照旧迟缓追了转头，致使无视大国起义下潜在的中概退市 / 限投风险。
但可能资金的逻辑切换还未皆备完成，Q1 财报后股价反馈负面，可能是在瑞幸的延长政策和咖啡豆成本高潮的影响下，惩办层对全年利润再次保守的瞻望描述，使得短期市集心计有所降温。
按照一季度所体现的缠绵成果，假定全年开店 4500 家、二季度初始 ASP 小幅高潮，日均杯量同比小幅着落，同期接头到咖啡豆加价激勉的毛利率削弱（量度比较 Q1 削弱 2-3pct），以及外洋参加节拍稳步阻挡的情况下，海豚君估算全年盈利 35 亿，有望松驰超出年头素养（～32 亿），隐含增速 20%。
按照匹配增速，以及加多一些异日中永恒成长溢价，即中性略偏积极的估值水平 25x P/E，有望看到 120 亿好意思元。若后续外洋进一步掀开成漫空间，以及中概退市风险收缩或存在回主板预期（Q1 财报走漏，擅长本钱运作、企业惩办的大钲本钱黎辉担任董事长），估值上限或还可以进一步掀开。反之，若短期参加较大，本年盈利受到影响独一惩办层预估的水平，那么在资金逻辑切换历程中，心计压制下保守估值可能回落到 20x P/E，即 80 亿好意思金掌握。在上述估值区间，宇宙可纠合自身风险偏好自行决议。
以下为详备分析
一、投资逻辑框架梳理
确认瑞幸咖啡走漏口径，公司分为自买卖务、加盟业务两伟业务条线。
1）其中自买卖务是瑞幸咖啡直营门店所带来的收入，现时直营门店超 14000 家，门店以一二线城市为主，对瑞幸咖啡打造品牌形象具有要害意旨。自买卖务是公司利润的基本盘，利润占比超 80%。
2）加盟业务的营收包含：销售给加盟商的原材料（咖啡豆、牛奶、椰浆）、加盟店的利润抽成（确认不同门店毛利情况按路线轨制抽成）、树立销售、送货做事和其他做事五部分，其华夏材料销售占比近 70%，是加盟业务的中枢营收开始。现时加盟门店超 8000 家，营收占比 20% 掌握，主攻三四线等下千里市集，旨在霸占下千里市集优质点位，天然现时加盟门店开店速率更快，但但盈利才能不如自营门店。
二、开店加速，同店回反正增长
从开店数目上看，瑞幸 25Q1 环比 24Q4 净新增 1757 家门店，其中自营门店 / 加盟门店分歧净新增 1007 家 /750 家，比较惩办层给的年度开店标的（4000-5000 家），一季度这个开店节拍按照原先的素养标的，其实是有点超预期的。
量价皆升，同店增速回正。算作剔除新店影响后体现瑞幸单店内生增长的中枢目标同店买卖额增速（SSSG）同比增长 8%，历经一年，终于回正，也宣告着看重走出竞争泥泞。
从拆分的量、价来看：
海豚君估算一季度在杯单价同比增长 5% 掌握的情况下，举座直营店杯量同比增长 33%，平均单个门店的日均杯量也有小幅增长，加盟店的情况也不异。
月活跃付用度户数握续提高，Q1 公司月活跃付用度户数 7427 万东说念主，同比提高 24 %，增速壮健，足见用户粘性。
但高用户粘性并非纯正靠性价比支撑，年头瑞幸的偷偷加价动作并不少，比如和解暖冬季节，推出高价高毛利率的多款冰饮新品；提高优惠前标价；千东说念主千价，对不同用户动态加多或减少终局优惠补贴等。
三、淡季 + 加速延长，利润率坚挺
Q4 瑞幸竣事总营收 88.7 亿元，同比增长 41%，超出 BBG 预期的 83 亿，但一般买方资金预期自身就会更乐不雅一些。拆分业务来看，自营门店收入 68 亿，依然在 42%+ 的高速增长中；加盟业务收入 21 亿，也竣事了低基数下 38% 的高增长。
餐饮淡季情况下，一般利润率会相对承压，这对仍然处于开店周期的瑞幸来说，季节间的波动尤为显明。但一季度瑞幸非论是集团角度，如故直营门店角度，利润率都相对坚挺，环比下降幅度并未几。
拆解来看，产物毛利率壮健（环比仅下滑 0.3%），咖啡豆暴涨似乎对瑞幸影响有限。这可能与瑞幸一般选拔大界限直采 + 永恒合同锁定成本的时势，来阻挡或减少短期原材料成本的波动。
前年 11 月，瑞幸与巴西签署 5 年 24 万吨的永恒采购合同，按照 100 亿东说念主民币合同价，海豚君算下来单吨成本 5787 好意思元，但当今巴西阿拉比卡豆照旧涨至 9477 好意思元 / 吨。
畴昔几年，尤其是疫情、巴西天气以及中国需求上升导致的咖啡豆价钱大幅波动工夫，瑞幸都是通过这么的神志锁定相对优惠的成本。本年 3 月，瑞幸在椰浆上再次复制不异的操作，3 月与印尼缔结 5 年 100 万吨椰浆的包岛契约，以供应明星饮品——生椰拿铁系列需求。
当今瑞幸存货壮健，一季度同比有所加多，对永恒合同外的临时采购需求量度不高。
而在其他缠绵干系支拨上，总体保握费率的壮健。其中快速开店导致树立折旧、惩办用度短期加多较多，占收入比重环比有所提高，但同比如故改善的，而但其他用度在环比上就存在或多或少的优化。
对于直营店的单店盈利情况，一季度缠绵利润率 17%，同比加多 10 个点。但在开店加速的情况下，环比仅小幅掉了 1.6pct，盈利才能相对坚挺。
最终一季度竣事 Non-GAAP 净利润 6.5 亿元，按此趋势，在竞争壮健的情况下（咖啡豆成本暴涨，筑高了竞对的进初学槛），海豚君量度本年的利润界限很有但愿达到 35 亿以上，跳跃年头惩办层的初步素养 32 亿。
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